界面新闻记者 | 袁颖琪

手脚登陆科创板的“A股电商SaaS第一股”，光云科技（688365.SH）曾承载着成本商场对电商SaaS赛谈的无穷期待。关联词，自2020年上市以来，这家明星企业却洞开多年深陷“营收停滞、利润吃亏”的泥潭，褪去光鲜的SaaS外套，其财报深处暗藏的结构性矛盾、令东谈主吞吐的成本运作，正逐步浮出水面，激发商场对其生意模式实质与公司惩办才调的质疑。

透过对光云科技连年财务数据的拆解，并聚积令东谈主吞吐的成本运作，界面新闻试图揭示这家公司在SaaS外套之下，暗藏的财务危机与公司惩办疑团。

SaaS“蓄池塘”失灵，预收款与营收以火去蛾中

在成本商场的默契中，SaaS（软件即工作）模式中枢魔力在于“细目性”——预收账款（公约欠债）如同畴昔收入的“蓄池塘”，客户提前付费锁定工作，表面上应与营收竣事同步增长；同期，现款流先于利润阐明，彰显企业健康的自我造血才调。但光云科技连年来的财务发挥，却背离了这一底层生意逻辑。

财报及功绩快报数据骄气，光云科技的营收增长在2021年涉及天花板后便堕入停滞：2021年营收5.45亿元，2022年至2024年洞开三年踌躇不前，即便2025年营收同比增长18.33%至5.65亿元，也仅拼集卓越四年前的水平，增长乏力态势突显。

与之酿成显然对比的是，手脚畴昔收入风向标的公约欠债，却走出了一条十足孤独的增长弧线。数据骄气，光云科技公约欠债从2021年的1.31亿元增长至2025年三季度的2.26亿元，累计增幅高达72%；尤其在2023年、2024年营收停滞的两年间，公约欠债增速仍远离达到16.8%和20.3%，呈现“蓄池塘水位暴涨、下流出水口干涸”的诡异局面。

“这是典型的SaaS模式数据悖论。”追踪SaaS领域的财务分析师卢旭明在经受界面新闻记者采访时暗示，平常情况下，公约欠债与营收的增速应基本匹配，即便存在短期偏差，也不会出现如斯弥远、大幅的背离。“蓄池塘里的水越来越多，却流不到营收的‘田庐’，要么是水的质地有问题，要么是出水口被东谈主为堵塞了。”

横向对比同业业头部企业，光云科技的极度更为杰出。国内ERP龙头用友网络，“公约欠债/营收”比率从2021年的0.23和煦晋升至2024年的0.31，呈现闲静增长态势；金山办公凭借WPS的强用户粘性，该比率弥远理会在0.42摆布的高位，合乎其居品壁垒与市局面位。

反不雅光云科技，这一比率从2021年的0.24（与用友抓平），到2022年的0.28，再到2024年的0.4，三年间升至与金山办公并列的水平。“光云科技与金山办公的居品壁垒、用户粘性压根不在一个量级，金山办公的订阅用户基数、续费率是光云难以企及的，这种比率的突兀攀升，不得不让东谈主怀疑背后有极度销售策略支抓。”卢旭明称。

他进一步分析，SaaS企业的公约欠债需聚积现款收款质地、续费率概述判断，不可孤单看待。“营收增长乏力但预收款激增，世俗唯有两种可能：一是强制要求客户延迟预支周期，比如从年付改为两年付、三年付，东谈主为增加短期预收款；二是通过大幅扣头、返现等激进技能，交流客户提前付款，实质上是‘寅吃卯粮’。”

更值得警惕的是，预收款的激增并未改善光云科技的利润与现款流现象。数据骄气，2021年至2025年，公司归母净利润累计吃亏达3.65亿元，且未呈现理会的吃亏收窄趋势；现款流方面，2021年、2022年洞开两年推敲行动现款流净流出，与SaaS订阅模式“前置现款流”的中枢特征严重不符，即便2023年后推敲性现款流转正，现款流净增加额仍呈大幅流出状态，投资行动现款流终年“失血”，全靠筹资行动“输血”督察开动。

“这实质上是‘用新钱补旧窟’的轮回。”卢旭明暗示，若预收款对应的践约成本过高，或客户签约后因居品体验欠安、工作不到位快速流失，这些公约欠债就无法转动为高质地营收和利润，反而会成为畴昔功绩的“埋雷”。“投资者确切该柔软的是，这2.26亿元公约欠债中，有几许是确切、可抓续的订阅需求，又有几许是靠扣头、长周期预支‘充数’的特地欢快？”

增长幻象：大客户战术下的“财务悖论”

为蹂躏营收增长瓶颈，光云科技连年来鼎力鼓舞大客户战术，推出快麦ERP、深绘好意思工机器东谈主等居品，试图通过工作头部商家竣事解围。但界面新闻记者梳答理报发现，这一战术不仅未达预期，反而催生了一系列水火不容的财务边幅，确切收效备受质疑。

圭臬的SaaS订阅收入，因客户按月、按年抓续付费，应呈现线性闲静的增长特征，但光云科技的季度营收却呈现“过山车”式波动。2025年第二季度，公司单季营收同比增长28.42%，但紧接着的第三季度营收便下滑3.3%。这种大幅波动并非个例，在2022年至2024年间屡次献艺，更接近神志制公司依赖单笔大额订单阐明收入的特征，与SaaS模式的中枢属性相背。

现款流的时代散布则更值得柔软。2021年至2023年，光云科技前三季度推敲行动现款流抓续净流出，但王人在第四季度单季竣事大额净流入，扭转乾坤。以2023年为例，公司前三季度推敲行动现款流净流出0.13亿元，第四季度单季净流入0.37亿元，全年竣事净流入0.24亿元。

注册管帐师王慧在经受界面新闻采访时暗示，“SaaS企业的现款流应相对平衡，若出现昭彰的季度蚁集流入，很难开脱年底冲量、好意思化报表的嫌疑。比如对特定大客户赐与大幅扣头，交流其年底蚁集付款；或是通过延迟工作阐明周期，将本该属于次年的收入提前锁定，东谈主为优化往常现款流。”

对此，光云科技在功绩诠释会上曾明确暗示，“公司营收散布较为理会，不存在昭彰的季节性要素”，但财务数据呈现的脉冲式波动，与这一表态酿成显然反差。王慧进一步指出，一分彩app官方最新版下载“若弥远依赖年底蚁集阐明收入，不仅会导致营收质地下落，还可能激发后续季度的营收断层，加重功绩波动。”

淌若说季度波动还能以神志节拍为由拼集解说，那么应收账款的抓续攀升，则显现了光云科技脱离SaaS模式实质的近况。数据骄气，2025年前三季度，公司应收账款同比增长23.5%，远高于同期14.87%的营收增速；应收账款盘活天数从2021年的31天，攀升至2025年三季度的45.8天。Wind数据骄气，适度2025年三季度，光云科技应收账款占流动钞票比例已达17.9%。

“SaaS模式的中枢上风便是‘预支’，客户先付费、后使用，表面上应收账款应少量，钞票结构极为健康。”王慧暗示，应收账款增速抓续高于营收增速，是SaaS企业的危急信号，“这诠释光云科技在面临议价才调较强的大客户时，被动经受长账期，致使可能通过‘脱期付款+对赌返现’等格式促成往来，实质上是用信用彭胀换取收入增长，增长质地堪忧。”

王慧对界面新闻记者强调，一朝经济环境变化、客户推敲承压，这些应收账款可能飞速转动为坏账，“光云科技本就抓续吃亏，利润端极为脆弱，若出现大额坏账计提，将进一步加重吃亏，致使影响企业抓续运营。”

光云科技更令东谈主吞吐的是毛利率的“逆滋长”。相同聚焦大客户的用友网络，因大型国央企业务场景复杂、定制化需求高、神志周期长，毛利率逐年走低，从2021年的61%下滑至2025年前三季度的46%；而光云科技在大客户收入占比抓续晋升的配景下，举座毛利率反而逆势飞腾至70%以上，与行业逻辑不符。

“这背后是成本的‘隐性转变’。”电商SaaS行业从业者李然对界面新闻暗示，光云科技的大商家SaaS业务，偏重线下营销实行，前期需要参增多数渠谈开采成本、营销用度和定制化实施成本，“这些昂贵的获客与践约成本，并未计入毛利率核算，而是隐蔽在销售用度和连接用度中，导致毛利率虚高。”

财报数据也印证了这一不雅点：光云科技销售用度/营业收入比值抓续攀升，从2021年的32.18%增长至2025年的36.19%，抓续高于同业业平均水平。“毛利率看似光鲜，但被连接高企的销售用度吞吃，实质上是‘赔本赚吆喝’，大客户战术不仅莫得成为破局之谈，反而可能加重企业的财务背负。”李然补充谈。

成本运作迷踪：高溢价收购与利益运输疑团

主业抓续吃亏、推敲现款流承压之际，光云科技在成本商场的动作却极度高调，其手法之激进、风控之缺失，令商场规避。

最引东谈主争议的是两起高溢价收购案。2025年3月，光云科技告示以2亿元现款，收购逸淘（山东）投资连接有限公司100%股权。公开信息骄气，标的公司统统者权利账面值仅170.74万元，评估值却高达2.03亿元，升值率903.89%，按其营收规模估算，PS估值卓越10倍，远超行业平均水平。

“如斯离谱的升值率，却莫得栽植任何功绩对赌条件，这在上市公司收购中极为陌生。”弥远柔软SaaS领域的投资东谈目标磊在经受界面新闻采访时暗示，平常情况下，高溢价收购势必追随严格的功绩本旨，以此保险上市公司及中小股东利益。

界面新闻记者查询公告讦现，逸淘投资中枢钞票是其抓有的部分电商工作关联股权，并无杰出的工夫上风或商场份额，其营收规模与盈利才调也无法支抓2亿元的估值。“即便探求到电商工作赛谈的成长性，这种升值率也超出了合理范围，莫得功绩对赌的高溢价收购，实质上是用上市公司的资金，为标的方套现。”张磊称。

这并非孤例。2022年，光云科技曾以1.2亿元现款收购洞开吃亏的深绘科技100%股权，相同未栽植任何功绩本旨。深绘科技2020年、2021年远离吃亏487万元、623万元，适度收购时，其统统者权利仅为-135万元，属于资不抵债状态。

光云科技在召募资金使用上的大肆性，进一步加重了商场担忧。

2023年，光云科技认购“中融-圆融1号”等相信居品统共9000万元，随后居品过期无法兑付。公司在2023年功绩中一次性计提6494.89万元公允价值变动损失。彼时是光云科技上市后吃亏的第三年。

“天然公司强调购买相信使用的是自有闲置资金，而非召募资金，但聚积其此前的本旨，不难发现其中的弊端。”王慧对界面新闻记者暗示，光云科技曾明确本旨，闲置召募资金仅用于购买保本型居品，但在践诺操作中，公司屡次用召募资金临时补充流动性，无法十足摒除自有资金与召募资金混同使用的嫌疑，“即便确乎是自有资金，在主业抓续吃亏、需要资金参加研发和业务拓展的情况下，将大额资金参加非保本相信，也反应出公司资金连接才调薄弱、投资方案唐突。”

一边是相信答理踩雷，一边是募投神志驴年马月。

光云科技2020年上市时的募投神志历经4年仍未完工。2023年的定增神志“数字化商品全人命周期惩办平台”权略参加1.445亿元，适度2025年9月30日参加9916.10万元，参加经过68.62%，神志达到预定可使用状态日历已从2025年12月脱期至2026年12月。

关于神志脱期，光云科技给出的原理是“聚积研发进展及推敲情况，在资金支拨的方案和实施上愈加严慎”。但这一解说难以服众。“一边是募投神志弥远停滞、参加迟滞，一边是世俗用闲置资金购买高风险相信、进行高溢价收购，这诠释公司压根败落灵验的投资场地，当初的募投神志大略仅仅圈钱的幌子。”张磊暗示。

针对财务疑窦、成本运作合感性等问题，界面新闻记者屡次关联光云科技证券部，适度发稿未获回话。这家“A股电商SaaS第一股”，能否开脱财务窘境、转头SaaS本业？

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